价值投资迷思：买股票等于买公司？

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一

就像欧几里得用五条公理奠定了几何学的基础，格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师，也把“买股票就是买公司”这个理念作为基石，搭建了价值投资的大厦。

然而，“买股票就是买公司”这句话，远远不如“过两点有且只有一条直线”这般不证自明，本文认为，“买股票就是买公司”并不是放诸四海而皆准的公理，而是基于特定前提条件的推论。

追根溯源，“买股票就是买公司”这个理念来源于格雷厄姆。在格雷厄姆的投资生涯中，他会寻找净资产远大于股票价格的公司，买入这些低估的“烟蒂”后，格雷厄姆会等待股票价格上涨后卖出获利；而如果买入的烟蒂死活不涨，他会持续买入股票并成为大股东，推动管理层大笔分红/回购/出售资产，从而实现获利。

一个典型的案例是北方输油管公司，格雷厄姆发现，该公司持有的360万美元的债券，而当时公司市值只有260万美元。于是，格雷厄姆买入2000股，并试图说服管理层进行分红，然而管理层无视了迷你股东格雷厄姆。随后一年，格雷厄姆动用所有能动用的钱买入北方输油管公司股票，直到具有了约40%投票权，并通过一番斗争使得管理层最终大笔分红，短时间内实现了54%的回报。

由此可知，具有资产清算能力，是“买股票就是买公司”成立的第一个充分条件。这种基于资产清算的投资方式，也深深影响了格雷厄姆的学生巴菲特。当然，巴菲特早期资金量小，寻找的也都是自己有可能进入董事会甚至控股的小公司，例如桑伯恩地图公司、邓普斯特农具机械公司。

二

对于大多数人而言，根本不可能像当年的格雷厄姆一样，壕无人性地买成公司大股东，从而具有对公司净资产的支配权。

小投资者名义上是公司的所有者，实际上根本无法决策公司资产的分配，甚至能否获得分红完全取决于管理层，2016年格力董明珠要做新能源汽车，中小股东反对，董明珠咆哮道：“我5年不给你们分红，又能拿我怎么样？”

其实还真不能怎样。

格力每年两百多亿的利润，就算管理层突发奇想全部投入去做永动机，最终企业剩下一堆废铜烂铁连清算价值也没有，小股东也只能认栽。

即使最终破产清算，格力每年两百多亿的利润，还能到你手里吗？当公司利润的分配权，成为董事长的施舍，再去念叨“买股票就是买公司”是不是有些自欺欺人？

反过来看，虽然小投资者财力有限，不具有格雷厄姆那样的资产清算能力，但如果公司一直稳定分红，也可以实实在在地分享到企业盈利。在这种情况下，“买股票就是买公司”也是成立的。

一个例子是苹果，净资产600多亿美元，每年分红+回购超过1000多亿美元。即使最终企业走下坡路，净资产也在漫长的下坡路上消耗殆尽，甚至遇到不靠谱的管理层低价私有化，也不妨碍“买股票就是买公司”，因为历史盈利并没有累积到公司账上。

从这个角度看，企业能够稳定分红，是“买股票就是买公司”成立的第二个充分条件。分红确定性越高越好，写在公司章程里>管理层作出的短期承诺>历史惯例>特别分红。

三

如果我们没有资产清算能力，公司也不进行分红，“买股票就是买公司”是否还有可能成立呢？

一个事实是，所有的增长都会停滞，所有的企业都会消亡。最理想的情况是：

在企业高增长阶段，把利润留存下来进行扩大再生产。

当企业低速增长、甚至不增长时，进行高比例分红。

小区门口的馒头铺，每年赚十万块钱，老板拿这十万块钱买了新的馒头机，第二年能赚二十万。老板拿着二十万买了新的馒头机，第三年往后每年赚四十万元，并全分给股东。算下账，这种方式比从第一年开始把十万利润全都分红，最终的投资回报要更高。

但是，这对管理层的能力与人品都有很高的要求。

之所以要求管理层的人品，是因为你需要知道虽然利润暂时没有到口袋里，但管理层不会拿钱去造永动机，而是去造馒头机。

之所以要求管理层的能力，是因为你需要知道管理层不会高估了市场对馒头的需求，买来的馒头机闲置起来最后成为废铜烂铁

于是，我们得到了“买股票就是买公司”成立的第三个充分不必要条件：德才兼备的管理层。

广为人知的是，巴菲特的伯克希尔几乎从不分红。但鲜有人知伯克希尔旗下子公司，分红政策也差异巨大，例如同样是公共事业公司，伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）能为母公司提供稳定股息，伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）则由于庞大的输电网络改造开支一毛不拔。但无论是提供稳定股息的BNSF，还是一毛不拔的BHE，在巴菲特眼中都是最符合股东长期利益的选择。

“德才兼备的管理层”对小投资者的识人能力，实际上提出了很高的要求。伯克希尔、苹果毫无疑问具有德才兼备的管理层。但腾讯、茅台、拼多多这些国内明星公司的管理层是否也称得上德才兼备，是否有能力和意愿维护股东利益，就是一个见仁见智的问题了。

四

总结下，“买股票就是买公司”成立的三个充分不必要条件是：

具有足够资金体量，具有资产清算能力

买入的公司能够稳定分红

买入的公司具有德才兼备的管理层。

如果这三个条件全都不满足，“买股票就是买公司”便不再具有坚实的逻辑基础。

一家不分红的公司，管理层偶尔还动点坏心思，作为小股东的你在买入股票时，买入的仅仅是理论上的公司所有权，现实中公司的账面资产与未来现金流很有可能和你没有半毛钱关系。

这不代表公司一定不是好公司，不代表这些公司股票不会涨，不代表你不会在这些公司的股票上赚到大钱。只是买入这类公司的股票，与买入这类公司本身，事实上的确不是等价的。