切换认知——谈中国移动的第二增长曲线

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中国移动长期以来被当作成长性差的股息股。的确，其主营C端业务逐年下滑，且未来成长空间不大。然而，其家庭端、政府端收入增长迅速，且叠加资本开支高峰期，未来几年中国移动自由现金流将充分释放。

To C：用户规模无法进一步扩张，但切换到5G有望实现人均付费的增加——5G客户办理套餐前后的ARPU提升8.6%。2021年开始，公司ARPU停止了下滑态势，且2022H1延续这一反转，从5G客户数上来看，未来两年ARPU仍旧有上行空间（5G用户数5.11亿与移动总用户数9.70亿之间存在较大gap）。因此，接下来三年，To C端收入停止下滑并略微增长，将板上钉钉。保守预计2022-2024年收入分别为：4850亿、4855、4860亿。当然，更长期的预期并不乐观，随着5G普及，很有可能迎来新一轮提速降费，本质还是提供的产品服务过度同质化。

To H：这些年成长迅速（18-21三年翻倍），收入占比迅速增加，大背景是消费升级带来的宽带升级，从而导致人均付费增加——从2018年开始，家庭宽带ARPU连年增长，且2022H1增长尤为迅速，从2018年34元到2022H1 43元。保守预计2022-2024年收入分别为：1155亿、1328亿、1460亿。即2022年、2023年增长15%，2024年增长10%。

To G：政府端收入近些年来迅速增加，与家庭端构成移动第二增长曲线。然而，移动云粗放的拉大单模式能否实现盈利，值得关注。毕竟技术最强的阿里云，尚且刚实现盈利。保守预计2022-2024年收入分别为：1645亿、1892亿、2176亿。即2022年增长20%，2023、2024年增长15%。

合计2022-2024年主营收入分别为：8044亿、8548亿、9064亿。公司的其他业务收入在1000亿以上，且增长迅速，但这部分收入几乎不贡献任何利润（见下表），可忽略不计。预计2022-2024年净利润分别为：1274亿、1376亿、1486亿。

过去公司PE一直较低，原因一是成长性不足，二是自由现金流远低于净利润，而2021年开始，公司资本开支vs折旧摊销迎来拐点，且这一拐点在2022H1得到进一步验证。

绿色为4G建设高峰期，红色为5G建设高峰期。高峰期后，将迎来资本开支的大幅下降，自由现金流将充分释放。未来几年，5G建设高峰期将过——公司表示2023年起上市公司资本开支不再增长，并呈现逐渐下降的趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内。

同时，我们看到，即使是在2020、2021年两年，资本开支-折旧摊销的绝对数值依旧较小，因此未来几年自由现金流的释放将更为猛烈，并远高于净利润