当我们在谈fair price，我们在谈些什么

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价值投资者耳熟能详的巴菲特语录：以合理的价格买进优秀的企业，而不是以便宜的价格买进普通企业。

It's far better to buy a wonderful company at a fair price, than a fair company at a wonderful price.
Warren Buffett

巴菲特这句话，表明其投资风格已经转向费雪、芒格体系，即从“捡烟蒂”转向“寻找伟大企业”。然而，在实践中，这句话很容易将投资者引入两个误区：

1. 轻视定性分析的难度

普通投资者很难判断何为伟大企业，容易把“行业冠军”当作“伟大企业”的代名词。例如曾经的各种“茅”：房地产茅、水泥茅、家电茅、奶茅、光伏茅… 几年之后，只剩一地鸡毛。事实上，行业冠军成千上万，伟大企业却屈指可数，投资者需要对商业模式和企业文化具有深刻理解才能辨别。

2. 轻视定量分析的重要性

投资者容易将巴菲特这句话当作护身符、安慰剂，认为持有“伟大企业”，就必然能够取得良好的投资业绩。

事实上，巴菲特所说的fair price，是相对于捡烟蒂式的“破产价”而言的，是对过去捡烟蒂风格的拨乱反正。而对于国内投资者而言，在动辄几十倍市盈率的市场环境下，我们需要的显然并不是这种纠偏。

这一点，很容易在实践中得到印证。即使是巴菲特在转向“费雪-芒格体系“后的经典投资，市盈率也很少超过15倍：喜诗糖果（11.9 PE）、可口可乐（13.7 PE）、大都会（14.4 PE）、苹果（12-14 PE）、IBM（14.7 PE）。

再来看国内价值投资者的经典案例：

段永平2011年买苹果，扣除现金后的静态PE只有十倍，如果考虑未来利润更是低到发指：

段永平：我在2011年买苹果的时候，苹果大概3000亿市值，手里有1000亿净现金，那时候利润大概不到200亿。以我对苹果的理解，我认为苹果未来5年左右赢利大概率会涨很多，所以我就猜个500亿。

唐朝2012年买入茅台，PE在十几倍左右，最低跌到8.8倍PE。

唐朝：老唐实盘公开7年多，茅台从2014年初1330亿市值，到现在近3万亿卖出市值，给老唐带来了丰厚的回报… … 2014年初茅台1330亿的市值，按2013年151.4亿净利润计算，静态市盈率约8.8倍；按2014年153.5亿净利润计算，动态市盈率约8.7倍。

散户乙2013年买泸州老窖，2021年泸州老窖换入中国神华，买入时二者PE都在个位数。

泸州老窖：约在2013—2014年买进：平均成本20元左右，现价170元，加上分红再投入，10年时间已经收回成本
中国神华：2021年平均17元左右买进：现价33元，已经领到分红：1.81+2.54+2.55=6.9元，目前成本约为10元

… …

段永平自己也说过，我们很难学习他做了什么，只能学习他没做什么。

为什么很难学习他做了什么？因为他买入茅台、苹果时，PE基本只有十倍，且市场空间广阔，彼时介入，是概率与赔率极佳的投资。如今再去模仿他们买入苹果、茅台、老窖，是刻舟求剑。

如何学习他没做什么？不做空、不用margin、不懂不做，这些自然需要牢记。不能在高PE时，大仓位入股，也值得重视。大师们的经典投资案例，买入位置几乎没有高于15PE，在我看来并非偶然。

买得便宜，是赚得多的必要条件。相反，买得贵，即使逻辑都被证明正确，也很难获得超额收益。一个例子是中金20年末的这篇文章，在茅台静态PE 50倍的时候，用一系列逻辑去justify泡沫：

近期经济稳步恢复带来的流动性收紧预期以及市场风格偏向估值更低、年内涨幅较小的顺周期板块，导致部分投资者对白酒的高估值产生隐忧。我们认为，目前处行业淡季，渠道信息层面的催化较少，但龙头白酒公司的基本面趋势仍然稳健、向好，估值并未泡沫化，我们继续看好龙头公司未来表现。
中金：如何理解白酒的高估值？

总结一下，对于普通投资者而言，投资的陷阱往往是对估值过于宽容，而非过于计较。由于非理性的存在，对公司的偏爱往往会让人忽视估值，并想方设法论证高估的合理性。然而，我们应该牢记，哪怕是巴菲特、段永平等大师声称自己不在意price，他们心中合理的价格也极少高于15PE。